如針對天源環(huán)保，武漢科創(chuàng)天使與天源集團、黃開明等簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補充協(xié)議》，約定“公司未能在 2021 年 12 月 31 日前實現(xiàn)首次公開發(fā)行股票并上市或并購上市”，投資方有權選擇要求天源集團、黃開明回購其所持的全部或部分公司股份。

中風投在對維爾利增資入股時，也與維爾利有限達成對賭協(xié)議，其中包括，如果2013年年底前維爾利不能上市，常州德澤需要回購中風投所持維爾利有限股權。

深創(chuàng)投與淄博創(chuàng)投在投資英科環(huán)保時，要求英科環(huán)保截至2021年12月31日前實現(xiàn)公開發(fā)行股份并于深交所或上交所上市，否則兩機構將有權要求實控人及其控制的持股平臺回購所持標的股份。

對賭協(xié)議對IPO影響幾何

相關的法律法規(guī)，都要求發(fā)行人主營業(yè)務、控制權、管理團隊和核心技術人員穩(wěn)定，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛。而對賭協(xié)議中往往約定有股權回購、現(xiàn)金補償?shù)葪l款。

若對賭條款被觸發(fā)，可能產(chǎn)生公司實控人或控股股東回購股權，給予投資方現(xiàn)金補償?shù)臓顩r，極有可能導致公司股權變動與公司經(jīng)營或償債能力下降，從而損害社會公眾投資者的利益。

所以，監(jiān)管機構提出，投資機構在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人;二是對賭協(xié)議不存在可能導致公司控制權變化的約定;三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤;四是對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

因此，有一些公司在上市前，會先設法解除或中止對賭協(xié)議，也有一些公司在滿足發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人等四項要求的情況下，不清理對賭協(xié)議。

比如，冰輪環(huán)境對青達環(huán)保的投資，在2020年1月10日簽署的輔導工作公告中，青達環(huán)保的業(yè)績對賭協(xié)議解除。2017年業(yè)績沒達標，對賭協(xié)議是如何解除的?其中的真實情形是怎樣的?這些問題的答案只有當事雙方才知道。

而今年五月通過創(chuàng)業(yè)板注冊的中科環(huán)保，IPO進程就帶著未清理的對賭協(xié)議，并未影響上市。

根據(jù)招股書顯示，2020年3月，中科環(huán)保新增的10名機構股東與中科環(huán)保、中科集團、碧藍潤宇簽訂《增資協(xié)議》。

同日，簽訂《補充協(xié)議》進行特殊約定：中科環(huán)保未能在2023年12月31日之前在合格證券交易所(指上海證券交易所、深圳證券交易所的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板)成功完成首次公開發(fā)行股票并上市，投資人有權要求中科集團回購其所持全部或部分中科環(huán)保股份。

同時，《補充協(xié)議》還約定，投資人同意在中科環(huán)保向證監(jiān)會或交易所申報上市之日起中止執(zhí)行本協(xié)議全部內(nèi)容，若上市申報未通過或撤回申報材料，則包括股權回購在內(nèi)的所有條款恢復執(zhí)行。

對于未清理對賭協(xié)議的問題，中科環(huán)保在回復問詢時表示無需清理，原因為中科環(huán)保不是本次對賭協(xié)議當事人，對賭不存在可能導致公司控制權變化的約定，亦不存在與市值掛鉤的情形。

輸贏天注定?

比較有意思的是，以在時限內(nèi)IPO為對賭內(nèi)容的，環(huán)保公司大都如期順利上市，贏了對賭，如維爾利、金科環(huán)境、恒譽環(huán)保、英科環(huán)保、天源環(huán)保、中科環(huán)保、清研環(huán)境等7個公司。

僅有金州環(huán)境因為宏觀大勢劇變，未能上市。另外高迪環(huán)保的對賭協(xié)議約定的是2022年12月31日前未上市，則觸發(fā)回購條款，目前還在承諾期內(nèi)。

這可能是因為在目前流行的引入私募后再運作上市的模式中，多數(shù)企業(yè)都與私募機構簽訂對賭條款，一方面是保障了私募資金的安全性，另一方面也是企業(yè)能獲得高市盈率的一項承諾。

但是對賭協(xié)議多會涉及董事會權限、股份回購、上市時間限制等特殊安排條款，可能會影響到擬上市企業(yè)的股權穩(wěn)定性等問題。對于涉及到股權、董事會一票否決、優(yōu)先清算等違反公司法規(guī)定的條款，或是可能造成股權或經(jīng)營不穩(wěn)定的條款在上會前要取消或終止，實際情況是在反饋意見中就清理了，否則強行上會，估計很懸。

也因此，這些有對賭而敢于上會的IPO，條款大都在規(guī)則內(nèi)，經(jīng)過雙方精心計算，成功率很高。

從中也能夠看出，當企業(yè)家對自己的公司前景比較有把握，努力拼搏上市時，即便有對賭，贏的幾率還是很高的，也能獲得投資方的支持，雙方的目標較一致。

當企業(yè)家向?qū)嶓w公司出售公司股權“套現(xiàn)”，并以業(yè)績?yōu)閷€條款時，輸贏情形就比較復雜。

除了湘鄂情(現(xiàn)名：中科云網(wǎng))收購天焱綠色能源、復星系收購思普潤提前終止計劃(在此對賭協(xié)議終止后，復星系還是投資了思普潤，只不過額度變小)，以及盛運股份的特殊并購情形外，約定業(yè)績承諾的25個案例中，僅有3個被投環(huán)保公司在對賭協(xié)議約定的三年內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績達標，即中環(huán)裝備并購兆盛環(huán)保、盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境、京藍科技并購中科鼎實。

在京藍科技和中科鼎實的業(yè)績對賭協(xié)議中，條款升級，同時賭現(xiàn)金流而不只是常見的利潤達標，中科鼎實不僅承諾了 2018-2020 年累計凈利潤不低于 4 億、每年不低于 9000 萬，還承諾 3 年累計經(jīng)營性現(xiàn)金流不低于 1.5 億，且每年都是正數(shù)。2020年，中科鼎實以107%的比例超額實現(xiàn)業(yè)績承諾。

不過，也有的公司在三年對賭業(yè)績精準完成后，由于疫情或其他原因，下一年利潤就大幅下跌，這大概會讓投資方感覺是啞巴吃黃連。

也有尚在對賭期內(nèi)，已經(jīng)部分年份達標的情況，如中節(jié)能并購國禎環(huán)保(2020年業(yè)績達標)，雪浪環(huán)境并購上海長盈(2021年業(yè)績達標)。

相比之下，業(yè)績不滿足約定的情形更為普遍，其中有9個公司三年對賭期滿，沒能實現(xiàn)業(yè)績達標，原股東就不得不按約定向投資方支付代價，或者現(xiàn)金賠償，或者質(zhì)押股權，對簿公堂也不罕見。

編輯：李丹