生活垃圾焚燒發電行業屬于成熟行業，已經有光大環境、上海環境、三峰環境、瀚藍環境、綠色動力等十幾家上市公司，2022年7月8日，又一家垃圾焚燒發電企業——中科環保登陸深交所創業板，成功抓住了對接資本市場的窗口期；而另一家垃圾焚燒發電企業——海諾爾的發行上市之路就比較曲折。2022年7月29日，因發行人證券服務機構被中國證監會立案調查而中止了審核；引人關注的是2021年11月5日上市委會議審議通過后，至今9個多月海諾爾未提交注冊申請。本文回顧了海諾爾的上市申報歷程，分析了其基本面及成長性等需要關注的重要事項，讓我們對這家西南地區的垃圾焚燒企業有更加全面而客觀的認知，海諾爾首發上市申請過程中的得失經驗，對其他擬上市環境企業有一定的啟發和借鑒意義。

本次中止發行上市審核，這件事本身并不大

2022年7月29日，因發行人資產評估機構中水致遠資產評估有限公司被中國證監會立案調查，海諾爾環保產業股份有限公司（以下簡稱“海諾爾”）再次中止其發行上市審核進程。2022年8月15日，中水致遠資產評估有限公司已出具復核報告，深交所恢復了海諾爾的發行上市審核。總體來說這件事本身并不大，只要按照規定履行復核程序就可以。

（來源：深交所創業板發行上市審核項目動態）

半年前同類原因導致的中止，28天后就恢復正常審核

2022年1月26日，因發行人申報會計師信永中和會計師事務所（特殊普通合伙）被中國證監會立案調查，海諾爾中止了其發行上市審核。2022年2月23日，信永中和會計師事務所出具了復核報告而恢復其發行上市審核，即使有春節假期的影響，中止后僅28天就恢復正常審核。

因證券服務機構連累而中止發行上市審核進程，這屬于股票發行上市審核的不可預見風險，只要按照程序復核就可恢復發行上市審核進程。壹年內2次受證券服務機構連累，海諾爾的運氣不太好。下面讓我們一起來回顧海諾爾的上市申報歷程。

海諾爾發行上市申報歷程

前一次上市申報——撤回材料、現場檢查、收到證監會出具的行政監管警示函

2019年6月，海諾爾IPO 申報

2019 年9月，撤回申報材料

2019年12月，證券監管機構對發行人進行現場檢查

2020年4月，中國證監會公告《關于對海諾爾環保產業股份有限公司采取出具警示函監管措施的決定》

壹年以后再次申報——上市委會議審議通過后9個多月未提交注冊申請

2020年12月27日，海諾爾發行上市申請材料獲得受理

2021年1月13日以后經三輪問詢：

第一輪問詢包括“發行人核心競爭力、關于主要項目、關于產能利用率”等35個問題；第二輪問詢包括“關于發行人主要項目、關于毛利率、關于分包”等9個問題；第三輪問詢包括“關于資產減值、關于毛利率和期后業績、關于特許經營權變更”等5個問題；三輪問詢的問題數量逐漸越少，表明發行人及保薦機構的問詢回復工作還是比較有成效的。

2021年11月5日，深交所創業板上市委會議審議通過后，至今9個多月未提交注冊申請，可能是企業上會時遺留問題的解釋尚未得到審核中心確認。我們從分析公司基本面及成長性等需要關注的重要事項入手，試圖更加客觀地認知海諾爾這家IPO申報企業。

海諾爾基本面分析

公司概述——盈利能力較好、資產負債率偏高

公司成立于1999年，2015年11月在新三板掛牌（833896），定位于中小城市生活垃圾處理服務商，經過二十年的發展和積累，公司掌握了生活垃圾焚燒+制肥+填埋的綜合工藝、衛生填埋、全焚燒和焚燒發電等先進處理技術和工藝,公司被評為“四川省企業技術中心”，截止2021年10月19日擁有生活垃圾處理領域的2項發明專利和126項實用新型專利；公司業務主要集中在西南地區，特別在四川省城市生活垃圾處理領域具有較強的競爭優勢，目前公司業務布局逐步向廣西、湖北、甘肅等周邊省份拓展。公司三年一期的財務數據如下表所示：

（來源：海諾爾招股說明書）

賽道分析——行業景氣度較高的成熟賽道

“十三五”期間我國生活垃圾焚燒處理市場呈現快速增長發展態勢，“十四五”期間生活垃圾焚燒處理市場還有一定的增量空間，焚燒處理方式正逐步由東部地區向中西部地區延伸，焚燒處理方式已經逐步在四川、廣西、湖北等中西部地區推廣；同行業可比公司2021年營業收入同比平均增長60.51%，這也表明生活垃圾焚燒發電行業仍然具有比較高的行業景氣度。

成長性分析——經營業績成長性、盈利能力較好

2016-2021年公司營業收入、凈利潤及經營活動現金流凈額變動趨勢如下：

（數據來源：新三板掛牌公司公開信息）

2016-2021年公司營業收入年復合增長率為33.20%，凈利潤年復合增長率為38.28%，經營活動現金流凈額年復合增長率為35.15%。

公司凈利潤年復合增長率比營業收入年復合增長率略高，經營活動現金流凈額與營業收入保持同步增長。公司總資產收益率、凈資產收益率也逐年改善，2020、2021年凈資產收益率均大于20%；公司經營業績成長性、盈利能力較好。

核心競爭力——二次問詢回復邏輯不嚴謹，內容不簡明、不準確

核心競爭力是發行上市審核的必答題，海諾爾及保薦機構的回復邏輯不夠嚴謹，應對市場競爭的核心優勢的回復內容既不簡明、也不準確。關于核心競爭力，首輪問詢中已經回復過的問題，審核中心意見落實函再次問及這個問題。

關于核心競爭力的第一次問詢回復

《關于海諾爾環保產業股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函之回復報告》（2021年報更新稿）

關于“發行人獲取訂單的優勢、核心競爭力”，發行人及保薦機構回復：發行人采用差異化競爭策略，業務聚焦于中小城市生活垃圾處理領域。經過二十余年的項目實踐，積累了比較豐富的適合中小城市生活垃圾特點的、能夠有效降本增效的工藝設備集成技術和管理經驗。垃圾焚燒發電行業未來市場增量將主要在中小城市，特別是中西部地區縣級城市。

點評：定位于中小城市生活垃圾處理，已經積累了比較豐富的技術和管理經驗，未來市場增量項目規模、區域匹配度較好。這表明形成了比較有利的競爭態勢，但是并不構成高壁壘的核心競爭力。

關于“發行人獲得訂單的可持續性”，發行人及保薦機構回復：行業有較大的增長空間，發揮綜合服務優勢、拓展利潤增長點。

點評：其所回復的內容針對性不強，支撐性不足。

關于核心競爭力的第二次問詢回復

《關于海諾爾環保產業股份有限公司申請首次公開發行股票并在創業板上市的審核中心意見落實函之回復報告》（2021 年報更新稿）

“關于核心競爭力”，發行人及保薦人回復：從未來市場前景廣闊、特許經營項目區域壟斷性、西南地區中小城市市場增量“主戰場”、掌握了全焚燒處理系統技術、中西部地區特別是中小城市垃圾焚燒發電行業迎來黃金發展期、差異化競爭戰略等方面進行了陳述與說明。

點評：上述回復邏輯不嚴謹，回復內容不簡明、不準確。發行人在四川省垃圾焚燒發電行業具有比較強的競爭力，而發行人在垃圾焚燒發電行業的競爭力可能處于中等水平。發行人核心競爭力更多體現在：垃圾焚燒發電行業中擁有的專利數量（128項）較多，另外已獲得的軟件著作權23項，這表明發行人注重應用技術經驗積累，且已經具備比較強的技術支撐能力。

償債能力分析——靜態看風險偏大，但可以動態化解、短期風險可控

2021年發行人主要償債指標與同行業可比公司對比：

（數據來源：公開披露的定期報告或招股說明書）

2021年末，發行人的流動比率、速動比率均低于同行業可比公司，由于2021年公司項目建設資金需求大，融資主要依靠自身積累和商業信用貸款，項目建成投產后，前期資金投入大部分沉淀至長期應收款和無形資產等非流動資產。

營運資金需求缺口。2021年末，公司流動資產3.03億元，流動負債8.13億元，營運資金需求缺口5.10億元，2021年隨著鄧雙、隨州發電項目、宜賓發電項目二期陸續投產，公司息稅折舊攤銷前利潤為38,060.09萬元，利息保障倍數為5.58。

持續增強的盈利能力。隨著2021年內多個焚燒發電項目投入運營，公司的盈利能力進一步增強，2021年度,公司實現凈利潤為2.25億元。2021年經營活動凈現金流3.3億元，預計2022年、2023年經營活動凈現金流將保持持續增長。

公司流動比率、速動比率較低，但是息稅折舊攤銷前利潤、利息保障倍數、經營活動現金流量凈額均較好，不存在短期無法償還銀行借款而引發的流動性風險。

點評：從2021年期末從靜態來看，似乎公司讓人產生籌資能力用盡的感覺，但是從動態來看，有成長性的持續盈利能力會讓公司的籌資能力再生、再融資渠道暢通，加上公司新項目投產帶來經營現金流凈額的增加，可以有效彌補并動態化解流動比率、速動比率較低的償債能力不足風險。

需要重點關注的風險因素

（一）稅收優惠政策調整風險——稅收優惠合計占利潤總額比例25%左右

公司及下屬子公司享受了國家對環保行業的增值稅、所得稅等稅收優惠政策，公司及其子公司享受的稅收優惠對經營成果的影響如下：

（二）產業政策風險——國補資金延期撥付、補貼退坡風險

1、國家能源補貼款下撥進度低于預期

目前，國家能源補貼款下撥進度遠低于預期，截至2021年末公司應收能源補貼款合計為1.29億元，公司主要欠款單位為國網四川省電力公司和廣西電網有限責任公司，均為大型國有電網企業，信用情況較好，發生無法收回的風險較小，且公司已按照行業慣例計提了壞賬準備。

2、新建項目不能納入中央補貼清單、毛利率下降的風險

截止2021年10月19日，尚未納入補貼清單的7個項目，其中：已運營的鄧雙、隨州發電項目分別于2021年2月、2021年6月并網發電，屬于非競爭配置項目，這2個項目將根據相關政策依序納入中央補貼項目范圍，發行人將積極根據相關要求履行相關補助項目清單申請手續。其余5個項目根據現行政策規定預計將通過競爭方式配置并確定上網電價，故存在無法執行統一電價政策，從而導致電價下降、項目毛利率下降的風險。

（三）項目變更風險——項目變更有補償方案、風險相對可控

2017 年以來，因提標升級、到期移交、規劃變更等原因涉及移交/停運項目共計13個，其中涉及特許經營權的項目9個，部分尚未決定賠償方案，發行人未獲得補償。截至目前，發行人正在運營、建設、籌建的特許經營權項目共12個，存在特許經營權變更或提前終止的風險。

2017年至2021年6月末，公司移交/停運項目13個，針對停運項目的補償方案，其中：有4個項目賠償方案均已落地，有4個項目賠償方案尚在協商的，有5個項目賬面不存在相關資產負債，或已作資產處置處理，不涉及政府賠償問題。

對于尚待政府補償方案落地的4個項目（長寧項目、宜賓項目、郫縣二期、廣漢項目），發行人已根據協議約定進行了減值測試、計提減值準備，實際控制人駱毅力先生及海諾爾控股出具兜底承諾函，因此不會對發行人的財務狀況及持續經營產生重大不利影響。

（四）中小城市地方財政支付能力風險——加強項目前期論證

發行人聚焦在中西部中小城市垃圾焚燒發電項目，發行人需要跨地域拓展業務，由于中西部地域經濟發展水平不均衡，可能存在地方政府財政支付能力不足的投資風險。

（五）管理能力不足風險——管理體系化、人才梯隊化、激勵要跟上

由于發行人業務規模擴張過快，可能會導致公司管理能力提升滯后于業務增長速度，出現管理能力不足風險。

海諾爾是我國垃圾焚燒行業快速發展的受益者，也是從最初垃圾衛生填埋發展到垃圾全焚燒直至目前的垃圾焚燒發電的親歷者，在實踐中積累了符合西南地區中小城市生活垃圾處理特點的行業經驗，在四川省已經形成了較好的市場基礎，公司基本面、成長性較好，在成長發展過程中難免會存在不夠規范的遺留問題，雖然海諾爾上市之路比較曲折，或許將來仍然能夠大概率成功IPO。

我們期待未來有更多優質環境企業能夠抓住新周期下資本市場改革的窗口期，就環境企業首發上市申請事宜，E20賦能孵化中心提出如下幾點建議供參考：

1、選對中介機構，免受牽連而延誤進程，目前選對證券服務機構有點難。

2、發行人及保薦機構精心準備“說的清楚、問不倒”的《招股說明書》，發行人對自身的核心競爭力和持續盈利能力要想的透徹、表述清晰，最好應征求外部行業專家的意見，對行業發展趨勢要有足夠數據支撐，力求準確、不夸大。

3、首發企業遇到隨機抽取的現場檢查怎么辦？發行人與保薦機構協商后，在收到現場檢查書面通知后十個工作日內撤回首發申請，則可在十二個月后再次正常申報。

4、盡量避免不該犯的錯誤。例如：新三板掛牌公司應停牌未停牌。有些拿不準的事項盡量按照審慎原則處理，在公允合理的基礎上適當多留一點安全邊際。

5、建設項目專業分包單位安全生產一直是管理難點，不僅要要注意選擇合格的分包單位，而且還要加強工程建設現場安全管理檢查和督導。

希望有更多優質環境企業發行上市之路順利、早日成功對接資本市場！

編輯：李丹