相信對垃圾焚燒發(fā)電領(lǐng)域和近一兩年動態(tài)有一定了解的朋友，看到這家擁有全國最大垃圾焚燒發(fā)電處理規(guī)模的企業(yè)在招股說明書中將“繼續(xù)保持運(yùn)營規(guī)模第一的地位”放在未來發(fā)展目標(biāo)的首位時(shí)，一定會會心一笑。在如今的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)，強(qiáng)敵環(huán)伺的競爭狀況和資本大戰(zhàn)的激烈程度，讓坐在垃圾焚燒發(fā)電的頭把交椅上，一點(diǎn)不比Game of Throne中人人覬覦的鐵王座舒服和輕松。

此次錦江環(huán)境上市，本文正好借此機(jī)會通過這家讓人熟悉又有些陌生的領(lǐng)頭羊進(jìn)行分析，來看看垃圾焚燒發(fā)電最新的市場格局和行業(yè)趨勢。

錦江環(huán)境全稱為中國錦江環(huán)境控股有限公司，此次擬發(fā)行約15%的股本，融資1.73億元新幣，約8.5億元人民幣。

事實(shí)上，上市的主體錦江環(huán)境本身成立于2010年，是一家比較新的公司。而錦江集團(tuán)經(jīng)營垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)已有18年之久。此前錦江集團(tuán)的環(huán)保業(yè)務(wù)經(jīng)營主體為杭州綠能，早在2013年，錦江集團(tuán)就有將垃圾處理業(yè)務(wù)上市的計(jì)劃。當(dāng)時(shí)錦江擬通過與北控集團(tuán)旗下的固廢業(yè)務(wù)公司北京發(fā)展合并來實(shí)現(xiàn)上市，但雙方未能談妥，計(jì)劃擱淺。在三年之后的今天，錦江集團(tuán)終于如愿將這一業(yè)務(wù)板塊打包上市，相關(guān)資產(chǎn)已劃歸至上市主體錦江環(huán)境旗下，而杭州綠能成為了錦江環(huán)境的子公司。 

一眼就可看出，錦江環(huán)境在項(xiàng)目規(guī)模上的領(lǐng)先地位并不穩(wěn)固。錦江環(huán)境和榜單上絕大部分的其它企業(yè)在項(xiàng)目規(guī)模方面都沒有量級上的顯著差別。在錦江環(huán)境的項(xiàng)目規(guī)模逐年僅小幅增長的情況下，光大國際、中國環(huán)境保護(hù)集團(tuán)公司于近幾年快速追趕，與錦江環(huán)境的數(shù)據(jù)已十分接近，可謂步步緊逼。 

錦江環(huán)境收入來源除最主要的垃圾焚燒發(fā)電之外，還有EMC合同能源管理以及運(yùn)維及技術(shù)服務(wù)兩塊次要業(yè)務(wù)。2014-2015年間，各業(yè)務(wù)的增長情況如下：2014年內(nèi)幾乎無新項(xiàng)目投建，因而垃圾焚燒發(fā)電工程性收購幾乎可忽略。在2015年，隨著新項(xiàng)目開工建設(shè)，這一塊收購明顯增加。而隨著昆明項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)的提升，運(yùn)營收購也相應(yīng)增長。而在EMC和運(yùn)維及技術(shù)服務(wù)則以近乎翻倍的收入年增長成為企業(yè)的有力增長點(diǎn)。

從主要企業(yè)中選出三家垃圾焚燒業(yè)務(wù)占比較高的上市公司與錦江環(huán)境的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，可得出下圖：

如圖所示，幾家垃圾焚燒發(fā)電的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大體相當(dāng)——都在50億元上下。而在企業(yè)負(fù)債的角度，錦江環(huán)境2013年的資產(chǎn)負(fù)債率僅20%，之后兩年負(fù)債額快速提升，2015年達(dá)到了50%左右。與除它之外的四家上市公司相差不多。可見無論是為上市準(zhǔn)備還是為企業(yè)的快速發(fā)展，在近幾年間錦江環(huán)境的資產(chǎn)杠桿率顯著提升，發(fā)展思路由保守轉(zhuǎn)為相對激進(jìn)。值得注意的是，雖然錦江環(huán)境的資產(chǎn)規(guī)模較這幾家企業(yè)小幅領(lǐng)先，但和數(shù)百億量級，業(yè)務(wù)更加多元化的企業(yè)（以光大國際為典型）相比，其資本實(shí)力還是處于弱勢。

營收方面，錦江環(huán)境與幾家專營垃圾焚燒發(fā)電的企業(yè)相比，其優(yōu)勢更為明顯一些。其年?duì)I收接近16億元。但在利潤上，錦江環(huán)境并不突出，25%左右的凈利率遜于偉明環(huán)保和中國天楹。 

無疑，對于以投資運(yùn)營為主要商業(yè)模式、且技術(shù)成熟的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)而言，技術(shù)并非企業(yè)長項(xiàng)。但近年來隨著行業(yè)競爭的加劇，和政策層面環(huán)保要求的提高，技術(shù)實(shí)力對于提升運(yùn)營效率、降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)以及開拓新業(yè)務(wù)開始變得空前重要，因此近期出現(xiàn)眾多站在資本金字塔頂端的大型環(huán)保企業(yè)熱切地尋求與技術(shù)型中小企業(yè)的合作和股權(quán)收購，以期補(bǔ)足技術(shù)短板。而錦江環(huán)境未來發(fā)展計(jì)劃的第二條就是加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)，提升技術(shù)實(shí)力，算是順應(yīng)了行業(yè)大勢。

在技術(shù)方面，錦江環(huán)境有兩個(gè)比較明顯的優(yōu)勢。一是其作為最早將流化床焚燒技術(shù)應(yīng)用于垃圾發(fā)電的環(huán)保企業(yè)，在此工藝上有最為深厚的技術(shù)積累。子公司杭州綠能共有8項(xiàng)有效專利，2項(xiàng)處在審核狀態(tài)，而絕大部分授權(quán)專利都與循環(huán)流化床的運(yùn)行和維護(hù)相關(guān)。第二則是處在杭州，與一線高校浙大有非常深的合作，根據(jù)其招股說明書，錦江環(huán)境擁有超過40位來自浙大的專家作為技術(shù)支持外腦。

此外，招股說明書中還給出了錦江環(huán)境的6個(gè)技術(shù)研發(fā)方向：

1、 廢物滲濾液處理技術(shù)——厭氧+好氧-缺氧膜生物反應(yīng)器

2、 污泥干化技術(shù)——WTE流程中的排熱利用

3、 無軸螺旋給料技術(shù)——平衡喂料，減少喂料故障率，提高燃燒穩(wěn)定性

4、 優(yōu)化焚燒結(jié)構(gòu)——在循環(huán)流化床水冷壁的料斗旁安裝回環(huán)來優(yōu)化空氣分布，空氣預(yù)熱器中裝置嵌入式管道，達(dá)到提高焚燒效率的目的

5、 水冷罐式冷渣機(jī)——用于提高鍋爐的穩(wěn)定性減少堵塞

6、 除灰裝置——利用壓縮空氣使加熱表面達(dá)到高頻振動從而去除焚燒產(chǎn)生的灰渣

從此可以看出，研發(fā)的重心依然在提高焚燒發(fā)電的運(yùn)行穩(wěn)定性和效率上。而污泥干化技術(shù)方向則或許是其發(fā)展污泥處理業(yè)務(wù)的伏筆。 

宇墨咨詢在《圖解環(huán)保產(chǎn)業(yè)的資本時(shí)代》一文中給出了這樣一個(gè)數(shù)據(jù)：2015年中國的環(huán)保企業(yè)在固廢領(lǐng)域的投資額總量較上一年增長了73%，遠(yuǎn)超過水、氣等其他領(lǐng)域。的確，近兩年來，不斷刷新著交易金額記錄的并購案幾乎都發(fā)生在固廢行業(yè)。而更值得關(guān)注的是，相當(dāng)多的天價(jià)并購交易為海外并購。這一現(xiàn)象的原因不在此展開分析，宇墨咨詢將其簡單歸納為這類并購潮是中國投資運(yùn)營型企業(yè)的收入穩(wěn)定、利潤可觀（相較于污水處理）、業(yè)務(wù)國際化等多重需求的體現(xiàn)。可以說，并購已經(jīng)成為所有涉及垃圾焚燒業(yè)務(wù)的環(huán)保企業(yè)都無法忽視的一個(gè)發(fā)展關(guān)鍵點(diǎn)。

宇墨咨詢整理了9家對標(biāo)企業(yè)近幾年在垃圾焚燒發(fā)電方面的并購案例。可以看到本文的主角錦江環(huán)境在此方面毫無領(lǐng)袖氣質(zhì)，其并購總額在幾家企業(yè)中墊底，尚不如資產(chǎn)規(guī)模小得多的粵豐環(huán)保，更別說北控和首創(chuàng)的超大手筆了。

雖然錦江環(huán)境不是上市公司，但畢竟背靠實(shí)力雄厚錦江集團(tuán)，其融資能力并非短板，在并購方面的極少作為只能以管理層并未選擇跟隨行業(yè)中外延式增長的大趨勢來解釋。那么一個(gè)問題活生生血淋淋地?cái)[在了錦江環(huán)境的面前：也應(yīng)該去做大筆收購嗎？一筆筆投資的投入產(chǎn)出比和風(fēng)險(xiǎn)收益比還有待時(shí)間檢驗(yàn)，現(xiàn)在還無法從經(jīng)濟(jì)的角度給出答案。但在戰(zhàn)略上，如果不跟隨此風(fēng)潮，在一個(gè)個(gè)實(shí)力不俗，甚至更強(qiáng)的追趕者們拿下一個(gè)個(gè)項(xiàng)目和企業(yè)的緊逼之勢下，錦江環(huán)境在規(guī)模上的領(lǐng)先地位可謂岌岌可危。

或許正是基于這一考量，錦江環(huán)境似乎已經(jīng)開始調(diào)轉(zhuǎn)方向：此次融資的部分收入正是用來進(jìn)行收購——將用來收購諸暨八方垃圾焚燒發(fā)電廠和溫嶺綠色能源公司。而在國際并購方面，招股說明書中也已顯山露水：公司第四條未來發(fā)展計(jì)劃即拓展國際市場，文本中還提到尤其對東南亞市場及其他發(fā)展中國家市場感興趣。（實(shí)施上，由于有新加坡等國際資本的參與，錦江環(huán)境在國際化方面的基礎(chǔ)實(shí)際非常好）

可以想見，隨著行業(yè)領(lǐng)頭羊正式加入買家團(tuán)，中國及國際垃圾發(fā)電領(lǐng)域的并購大戲還只是一個(gè)開始。

分析總結(jié)

綜上，我們可以套用SWOT分析模型對錦江環(huán)境做一個(gè)素描。

優(yōu)勢：

從業(yè)時(shí)間最長

?位于浙江這一國內(nèi)最大的垃圾焚燒發(fā)電省級市場

循環(huán)流化床技術(shù)積累及運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢

集團(tuán)母公司實(shí)力不俗

劣勢：

并購戰(zhàn)略遲緩

業(yè)務(wù)較為單一，環(huán)境綜合服務(wù)能力不足

機(jī)遇：

實(shí)現(xiàn)IPO

開啟并購和國際化戰(zhàn)略

行業(yè)前景較好

挑戰(zhàn)：

競爭者威脅巨大

經(jīng)過對新上市的行業(yè)龍頭方方面面的分析，可以看出我國垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)已經(jīng)走到了資本化、國際化、競爭空前激烈的新階段。在這一階段，沒有哪一家企業(yè)可以依靠一兩項(xiàng)優(yōu)勢在行業(yè)中高枕無憂。在種種機(jī)遇和壓力之下，企業(yè)生存及競爭的關(guān)鍵因素已經(jīng)拓展至方方面面。領(lǐng)先者雖然領(lǐng)先，但在資本運(yùn)作、國際布局等等戰(zhàn)略上有所遲疑，就可能直接被取代。就像在Game of Throne的世界中，各大家族、及種族勢力間彼此拼殺博弈，想要在其中生存、成長直至穩(wěn)坐鐵王座，武力、權(quán)謀、人緣、忍耐力、運(yùn)氣等種種能力都缺一不可。而也正因此，這場大戲才如此精彩呀。