一、序言

2017年末到2018年初，各路監管加班加點密集發布政策文件，或重申、或強化、或定新規，全面指向去杠桿、防范系統性金融風險這一當下中國經濟最大的問題。PPP作為基礎設施和公共服務領域投融資的重要一環，在監管風暴中也受到影響，財辦金〔2017〕92號文重申國發〔1996〕35號文關于項目資本金不得是項目公司債務性資金的規定，禁止投資人以“小股大債”的方式投資PPP項目；國資發財管〔2017〕192號文則進一步要求央企在PPP項目中不得通過“名股實債”的方式與財務投資人合作。這兩條規定都旨在按照我國已經運行了20多年的固定資產投資項目資本金制度對PPP項目進行規范。

與此同時，資金端的監管要更加嚴厲。根據一行三會《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（征求意見稿）確立的監管原則，未來市場上真股權資金也正在迅速萎縮：公募產品原則上不得投資未上市股權，能夠投資非上市股權的只能是面向合格投資者的私募產品；新規對資金池、期限錯配、多層嵌套和通道業務的嚴格監管，意味著目前能夠為PPP項目資本金提供股權投資的資金來源被全面收緊。

可見，對于PPP項目資本金融資而言，資金的剛性需求被進一步強化，但資金的供給端卻被迅速收緊，兩重夾擊下，如果維持政策現狀，PPP將迅速萎縮，各種政府違規舉債手段可能又將卷土重來，這將是中國經濟的不可承受之重（相關觀點請參見：金永祥、趙克進、宋雅琴，《中國式PPP的使命和出路》）。本文認為，為保證公共部門提供公共服務的能力，降杠桿的監管手段需要以科學化和精細化的標準來制定和實施。要解決“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”，需要給政府提供公共產品留出合理的資金運作空間。科學合理的控制宏觀杠桿率，要求監管在有效控制金融風險的前提下，適當減少實體領域的行政性手段，讓市場主體通過管控各自風險來決定資本金等問題。因此，本文在尊重金融監管趨勢的前提下，以發展的動態視角重新審視項目資本金制度在PPP項目中的適用，提出符合我國PPP發展需求的合理化建議，以達到PPP提質增效的目的。

二、項目資本金制度的本質

1、項目資本金是政府控制投資規模和投資風險的一種行政手段

項目資本金制度形成于上世紀90年代，本質上是政府控制投資規模和投資風險的一種行政手段。國發〔1996〕35號文的規定：投資項目資本金，是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何利息和債務；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資，但不得以任何方式抽回?？梢婍椖抠Y本金對項目公司而言是權益性資金。

各行業項目資本金比重隨宏觀調控形式的變化而有所調整，經歷了1996年、2009年、2015年三次調整，目前PPP所涉及的基礎設施和公共服務領域固定資產投資項目的最低資本金比例以20%為主，港口、沿海及內河航運、機場項目為25%，城市地下綜合管廊、城市停車場項目，以及經國務院批準的核電站等重大建設項目，可以在規定最低資本金比例基礎上適當降低。

對于永續經營公司的新建項目，項目資本金的作用主要體現在建設期。在運營期間，資金由公司統一調度，不存在資金沉淀和浪費的問題。隨著項目法人制逐步健全，項目資本金主要對債務資金起到安全墊的作用，只要劣后于貸款退出的資金本質上都具有資本金的屬性，但這一點尚需政策明示。

2、PPP項目資本金與項目公司注冊資本之間的關系

在PPP業務中，由于項目公司是融資主體，便出現了項目資本金與項目公司注冊資本的重合。本質上，項目資本金和項目公司注冊資本的法律依據和概念內涵均不相同，尤其我國《公司法》已經取消了最低注冊資本的限制，二者本不是一回事。但在項目融資領域，項目資本金和項目公司的注冊資本均來源于股東出資，均為項目公司的非債務性資金，可以理解為股東的同一筆出資滿足了項目和公司兩個層面的要求。

根據現行的監管要求，PPP項目資本金應等于項目公司的權益性資金，具體有兩種實現形式，一是項目資本金等于注冊資本，二是項目資本金大于注冊資本，超出部分計入資本公積。無論采用哪種形式，剩余建設資金均通過項目公司借款解決。

三、現行項目資本金制度適用于PPP領域造成的問題

1、PPP項目公司的性質造成項目資本金沉淀

項目資本金重點關注固定資產投資項目的建設期，而PPP的長期運營期會導致項目資本金的大量沉淀。社會資本投入到項目公司的資本金在項目建設期轉化為項目公司的固定資產、無形資產或金融資產，在項目運營期則通過固定資產折舊或無形資產、金融資產攤銷留存在項目公司賬面上，這部分現金流不屬于《公司法》項下的可分配利潤，無法向社會資本方進行分紅。

PPP項目公司不同于永續經營公司。對于永續經營公司而言，折舊、攤銷形成的現金流可以用于再投資，而PPP項目公司僅為特定項目而存續，項目公司的經營范圍僅限于項目本身，無法擴大投資范圍，項目公司的存續期隨著項目期限的結束而結束，這就意味著項目公司無法將沉淀資金用于新項目的再投資，沉淀資金造成了資金浪費，并對社會資本的經營績效產生不利影響。

在現有規定下，逐年減資是社會資本方盤活項目資本金現金流的唯一路徑。項目公司在還完銀行貸款之后，可以根據現金流的情況開始逐年減資，也可以在還完銀行貸款之前在取得銀行同意的前提下啟動減資程序。但是《公司法》對減資的流程要求極高，逐年減資面臨政府方和債權人方的重重壓力，操作層面存在諸多不確定性，為減資付出的代價是一種無效的浪費。

如果減資的途徑不暢，社會資本只能等到項目到期通過對項目公司剩余財產分配收回項目資本金。PPP項目規模巨大，許多項目的投資額動輒數十億甚至過百億，而任何社會資本方都不是只投一個項目而是要投多個或大量項目，這樣其資金效率就會降低。對于大多數民營企業來說，投資幾個大型PPP項目，可能就要面臨現金流斷裂的風險，至于大型央企和民營上市公司，實力再強大，也不可能支撐起萬億PPP項目對項目資本金的需求。

編輯：劉影