具有超額利潤(rùn)，且能夠形成護(hù)城河的企業(yè)有如下幾個(gè)類型，這個(gè)是晨星公司總結(jié)的，巴菲特推崇的護(hù)城河理論。

從企業(yè)的價(jià)值講，企業(yè)的價(jià)值=凈資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)，其中，凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)包括資產(chǎn)利潤(rùn)，杠桿利潤(rùn)，管理利潤(rùn)。無(wú)形資產(chǎn)=可持續(xù)的超額利潤(rùn) * 倍數(shù)+一次性利潤(rùn)(一次性利潤(rùn)是市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，本質(zhì)上是對(duì)于企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的一個(gè)獎(jiǎng)勵(lì))

企業(yè)各種利潤(rùn)的遞進(jìn)關(guān)系

我們一定要把企業(yè)的利潤(rùn)拆分了，包括資產(chǎn)利潤(rùn)，杠桿利潤(rùn)，管理利潤(rùn)，這些利潤(rùn)加起來(lái)大體上等于企業(yè)的凈資產(chǎn)。只有超額利潤(rùn)才具有商譽(yù)，才能構(gòu)成賬面價(jià)值之外的價(jià)值。有些企業(yè)因?yàn)槭召?gòu)，在資產(chǎn)負(fù)債表上已經(jīng)形成了商譽(yù)，我們?cè)诳此嬲臒o(wú)形資產(chǎn)的時(shí)候，只有超額利潤(rùn)價(jià)值大于商譽(yù)才是真的無(wú)形資產(chǎn)，從實(shí)踐角度看，絕大多數(shù)上市公司的賬面商譽(yù)價(jià)值都應(yīng)是負(fù)的。

只要做企業(yè)實(shí)際上就會(huì)有基礎(chǔ)利潤(rùn)，包括凈資產(chǎn)的基本收益率。有些企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用是正的，實(shí)際什么都不用干，就有利潤(rùn)了。但實(shí)踐中這個(gè)是有波動(dòng)的，就是做企業(yè)一般都會(huì)有基本資產(chǎn)收益率，但會(huì)圍繞一個(gè)基本區(qū)間上下波動(dòng)。尤其是短期一段時(shí)間內(nèi)，可能都是賺錢的，或者收益都不錯(cuò)。但一旦到了一定的規(guī)模，要想持續(xù)就難了。

這個(gè)時(shí)候提升基礎(chǔ)收益率有幾個(gè)手段。

一個(gè)是提高管理水平，提高效率。

這個(gè)會(huì)在已有的基礎(chǔ)上有效地提升幾個(gè)點(diǎn)的凈利潤(rùn)率。但這個(gè)提升難度大，而且十分有限。有些企業(yè)有空間，有些企業(yè)幾乎沒(méi)有空間。而且這種提高效率，提升管理水平還容易掉到一個(gè)誤區(qū)中，就是把精力都放在管理上，忽略戰(zhàn)略的選擇，實(shí)際上是一種勤奮的懶惰。就是大部分人經(jīng)常愿意做的，寧愿勤奮，也不愿意思考。管理帶來(lái)的效率提高很可能影響到方向的選擇偏差，有學(xué)者認(rèn)為這樣得不償失。

還有一種提升利潤(rùn)的手段，就是放杠桿。

比如你的企業(yè)資產(chǎn)收益率有8%，如果你能借到6%的資金，就會(huì)利用杠桿可以大幅提升企業(yè)的利潤(rùn)。如果用了50%的杠桿，企業(yè)的利潤(rùn)率就會(huì)變成10%。但這種方法有局限，杠桿無(wú)法放得特別大，而且實(shí)際上是有風(fēng)險(xiǎn)的。就像你做企業(yè)，一個(gè)客戶給的價(jià)格雖然高，但應(yīng)收賬款周期長(zhǎng)，你就會(huì)覺(jué)得這個(gè)事不劃算，因?yàn)槟愠袚?dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)。你能借到錢，要么有抵押物，要么有很好的盈利能力，許多時(shí)候，你是賺不到錢的，尤其在你很小的時(shí)候，體量大了些，能借到一些錢，但錢也很有限。

投資本身也是一種放杠桿，就是用低成本的資金，回去高回報(bào)的項(xiàng)目，但實(shí)踐中許多回報(bào)達(dá)不到預(yù)期，就造成了虧損。

杠桿本質(zhì)上是零和博弈，以后期風(fēng)險(xiǎn)獲取前期小利，長(zhǎng)期看甚至是負(fù)和博弈。

第三個(gè)手段就是提高自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)生護(hù)城河。

護(hù)城河有五個(gè)方面，包括低成本，無(wú)形資產(chǎn)，有限規(guī)模，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，轉(zhuǎn)化成本。低成本指有天然的成本優(yōu)勢(shì)，比如礦產(chǎn)資源，地理位置，土地資源等。這個(gè)低成本并不是指通過(guò)管理降低的成本。無(wú)形資產(chǎn)一般指技術(shù)優(yōu)勢(shì)或者是品牌優(yōu)勢(shì)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)實(shí)際需要是新技術(shù)的不斷涌現(xiàn)，另外形成的專利也是無(wú)形資產(chǎn)的重要一部分。這個(gè)無(wú)形資產(chǎn)并不是我們報(bào)表意義上的無(wú)形資產(chǎn)，是報(bào)表之外的資產(chǎn)，其中技術(shù)品牌這塊是企業(yè)最想追求的，但實(shí)際難度很大的。有限規(guī)模是指行業(yè)很小，一家就夠，多了就不行，這種一般表現(xiàn)在特許經(jīng)營(yíng)上，天然壟斷上，有很強(qiáng)的排他性。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是指不受地理限制，不受成本限制的擴(kuò)張，一旦形成之后只允許少量的企業(yè)存在，許多互聯(lián)網(wǎng)公司都這種，但互聯(lián)網(wǎng)公司形成壟斷后可能被新的業(yè)務(wù)模式取代，比如在淘寶騰訊之外，還有抖音，京東，美團(tuán)等多種模式。最后一種是轉(zhuǎn)化成本，這個(gè)跟品牌關(guān)系很大，就是人們不愿意換產(chǎn)品，哪怕這個(gè)有更好的產(chǎn)品出現(xiàn)，除非這個(gè)產(chǎn)品性能有極大的提高，比如我們使用了蘋果手機(jī)，就不愿意輕易更換。有些品牌也是，習(xí)慣了就不愿意更換，這種也會(huì)形成護(hù)城河，產(chǎn)生高毛利。

地理位置類型的成本優(yōu)勢(shì)企業(yè)，一般不會(huì)突然出現(xiàn)，有限規(guī)模的企業(yè)一般都是區(qū)域性的，受政策影響比較多，還有一種是網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的，這種都是邊際成本為零的企業(yè)。剩下兩種，一種是品牌類的，需要一個(gè)時(shí)間，當(dāng)然這種可以通過(guò)資金砸出來(lái)，但效果怎樣，現(xiàn)在不好判斷。還有一種是技術(shù)類的，這種比較多，也比較持續(xù)，但一般都需要一個(gè)特殊的背景。

高毛利，有護(hù)城河，是所有企業(yè)的向往，是所有企業(yè)的追求，是企業(yè)發(fā)展的終極目標(biāo)。當(dāng)然護(hù)城河也是相對(duì)的，時(shí)間的長(zhǎng)短的問(wèn)題，可以被不斷加固，也可以不斷被侵蝕，也有突然崩塌的情況。

一次性利潤(rùn)與周期利潤(rùn)

市場(chǎng)的波動(dòng)，會(huì)帶來(lái)一次性的成長(zhǎng)。

市場(chǎng)還會(huì)經(jīng)常性的波動(dòng)，有些波動(dòng)對(duì)企業(yè)不利，會(huì)侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)，有的會(huì)增加企業(yè)的利潤(rùn)，總體上看一個(gè)企業(yè)只要生存時(shí)間足夠長(zhǎng)，總會(huì)有些好的機(jī)會(huì)，也會(huì)有些不利的機(jī)會(huì)。這種機(jī)會(huì)同樣也會(huì)帶來(lái)企業(yè)增長(zhǎng)，這個(gè)增長(zhǎng)會(huì)在結(jié)果上與管理，資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)重合，讓人們很難清晰的判斷。

比如一個(gè)企業(yè)的銷售收入快速增長(zhǎng)，是行業(yè)帶來(lái)的，還是自身管理，或者是技術(shù)品牌呢?在這個(gè)超額利潤(rùn)，我們經(jīng)常會(huì)想到內(nèi)因，實(shí)際外因占比很高，外因是有周期的，會(huì)變化的，內(nèi)因一般可以持續(xù)，可以迭代，分不清這個(gè)內(nèi)因外因，就容易在市場(chǎng)給機(jī)會(huì)的時(shí)候，大手大腳，在市場(chǎng)沒(méi)有機(jī)會(huì)的時(shí)候沒(méi)有儲(chǔ)蓄夠過(guò)冬的糧食。

一些企業(yè)會(huì)快速成長(zhǎng)，比如政策型的企業(yè)，國(guó)家大力推動(dòng)過(guò)的，最近的一些醫(yī)療企業(yè)，大型工程建設(shè)企業(yè)，新能源相關(guān)的企業(yè)，大宗商品相關(guān)的企業(yè)。大宗商品相關(guān)企業(yè)是周期性的漲跌。新能源的配套企業(yè)，看起來(lái)不錯(cuò)，但競(jìng)爭(zhēng)也比較激烈，時(shí)間周期也比較長(zhǎng)。醫(yī)療企業(yè)依賴某些特殊事件的影響。這些都是新企業(yè)，都會(huì)有一些成長(zhǎng)，但這些成長(zhǎng)是否是可以持續(xù)的，一定要關(guān)注。

編輯：李丹