投資也是，錯誤地把外因歸為內因，就很容易高估企業的價值，給出過高的估值。超額利潤，可以用經濟增加值計算一次性利潤不定期地出現，本質上是對企業的一種風險補償，總體上一次性虧損要小于一次性利潤。概率* 利潤=業績的波動性。就是說業績實際上是有波動性的，對于這種波動性，時常會給少量的補償，這個補償是不是給的增長少，利潤少，而是時間短，概率小，結合著波動，補償的總額就不大了。

比如一個企業10年內，可能給你一波3年的超過10%的超額利潤機會，而10年內還有一波2年的低于正常收益率5%的風險，這樣平均每年的超額收益率就只有(30%-10%)/10=2%，實際上就是一個平庸的風險補償了。但是如果你站在3年的周期上看，時間不短，收益率不低。持續的超額利潤才是無形資產。

少數企業利用幸存者偏差，把一次性利潤說成持續性利潤，騙取超額的無形資產。

一個企業的估值是結合凈資產和無形資產的。凈資產負責基礎利潤部分，無形資產負責超額利潤部分。這樣的估值兼顧了凈資產與收益法。單純的收益法，容易忽視基礎收益，容易把基礎收益和超額收益混淆。我們估值實際上是估計的可持續利潤，剔除那部分不可持續的一次性利潤。

新興行業也會帶來成長

新興行業會逐步轉變為傳統行業，具有護城河的企業才能持續保持盈利能力，但他們開始階段的成長是是短期的供需帶來的驅動力。

新型行業前期取得優勢，需要提前布局，團隊有相關經驗，有相關營銷渠道，能夠利用資本推動。這個時候競爭可能不多，或者沒有那么激烈。

而新型行業轉化成傳統行業后，會導致競爭充分，投資風險與收益率匹配，超額利潤來源于品牌、技術、特許、成本、規模等。

我們區分兩種行業的目的是找到其中的規律，避免產生錯誤的判斷，進而影響企業的經營決策，以及投資者的投資決策。我們容易把短期的供需，描述為競爭后的結果，即把運氣當成必然。過度夸大領先的優勢，領先的優勢能否持續，并有效轉換，取決于企業的戰略，管理，綜合能力。

我們從常規的線性思維很容易造成我們把過程的成長線性放大，我過去的投資和實體經驗告訴我，過去三年成長與未來三年成長在投資中大家習以為常，而在實體中難得一見。

如果在新行業中，企業取得領先優勢，并能夠不斷穩固，就會持續超額利潤，能夠降低外部競爭的影響。

而如果新行業規模不大，就很容易陷入競爭。我之前看過一個做新能源電池的某個材料的公司，整體市場規模可能只有幾百億，玩家也不多，技術門檻不高，這種就比較容易因為行業規模不大，競爭激烈。然后競爭導致利潤回歸平均，如果資產投入大，技術門檻低，就會造成周期性虧損。有些行業按說是有一定容量限制，有一定資金門檻的。但如果只是資金門檻，和容量限制，我們經常會有投資者短視，根據錯誤的預測進行投資，導致整個行業虧損。

我過去投資過一家水果店，開始很賺錢，后來周邊競爭對手硬要擠進來，導致供大于求，結果我們兩家都虧損。這種不符合邏輯的事在實體企業中也經常發生。

周期性行業也會帶來利潤增長

有些企業是靠行業周期的，行業好的時候企業業績就好，行業好的時候就差些。比如化工行業，養殖行業，大宗商品期貨行業。這些行業周期性很明顯，但問題是周期的長短很難判斷。你可以判斷出他處于低谷還是高峰，但你判斷不出其持續時間的長短。

周期包括宏觀周期，行業周期，市場周期，企業自身的周期。

孫子兵法提到，故經之以五事，校之以計，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。

我們習慣在微觀上找問題的答案，但找著都是要往上找的，越大的周期時間越長，影響越大。宏觀周期指國家經濟的起伏，中觀周期指行業的興衰，微觀周期包括競爭對手的起伏。這些是外部周期。企業內部的周期包括自身人才的迭代，自身有效經驗的積累以及人性錯誤觀點發散。

國家宏觀經濟，一段時間是漲的，比如過去20年全球化紅利的高速增長，然后人們的認知跟不上，要開始了各自的封閉對抗。

行業周期包括供需關系的調整，比如一段時間的需求旺盛，一段時間的需求萎靡，比如航運行業，大宗商品周期，還有一些新能源的投資行業。我國的太陽能行業就經歷過周期，先是高速成長，然后產能過剩，企業破產，然后企業又重新建立其核心競爭力。前一段高速增長更像是一次性的，后面一段卻又像可持續的，同樣的行業，同樣有增長，內涵是不一樣的。

有的行業，有的企業沒有犯過錯誤，沒有掉過大坑里，很難真正理解周期的。

一般企業周期較短，行業周期較長，受到大行業波動影響，一時起一時落。周期是大周期套著小周期，我看到有些企業做得不錯，各方面細節不錯，但在大周期判斷上出現問題，就很難有大的進步。比如過去20年就是基礎設施大量投入的周期，如果不趕上這個周期，就很難做大做強。當然各個行業也有小周期，趕上幾波周期就能有很大的收獲。

總體上周期越大，持續的時間越長，企業的容錯率就越高。有些小周期的時間就比較短，有的3-5年，有的5-8年。對企業的要求比較高，容錯率比較差，容易出現波動。

成長的企業后續的變化

企業不可持續利潤來源于三種，一次性的利潤，新行業的利潤，周期性的利潤。

小企業基礎利潤容易看得清楚，大企業的一次性利潤反而看不清晰，在投資收益率降低后，基礎利潤占比越來越高。絕大多數小企業賺的都是一次性利潤，中型企業賺的是基礎利潤，大型企業是少量的超額利潤以及一部分基礎利潤。

從企業的發展上看，有基礎利潤+一次性利潤 ，可以達到中型企業，有基礎利潤和超額利潤，也可以達到中型企業。中型企業上市后，獲得較低的資金成本，穩定住后，可以成為大型企業。大型企業可以沒有超額利潤，可以用基礎利潤生存，因為資本成本變低。

編輯：李丹