時間：2023-05-23 17:03
來源：陽戟投資
作者：侯鐵成
???投資投的是未來，我們基于對歷史規律的研究，關注具有發展潛力的上市公司，通過資本運作，助力戰略轉型。
環保行業起起伏伏，能持續發展的好公司并不多，偉明環保就是其中一個。上市后從一個小公司成長為幾百億市值的環保龍頭股，背后有什么邏輯可以借鑒？偉明已經跨上新的臺階，而誰會是下一個偉明？誰是下一個偉明環保？
偉明環保是環保行業難得的白馬股，身處漩渦行業，出淤泥而不染。在環保上市公司業績整體下行的情況下，一直保持著比較好的增長。股價也一路上揚，給投資者帶來了很好的收益。環保江湖上到處是南偉明，北高能的傳說。
1、股價持續上漲之謎
偉明股價之所以比較高，有幾個核心原因。一是公司的業績突出，向資本市場傳遞了穩定的增長預期。二是公司的戰略管理表現得比較優秀，支撐了業績背后的持續性。三是公司從小型民營企業跨越成長為中大型的上市公司，成為了行業的龍頭，受到了資本市場的青睞。
2、商業模式分析
偉明環保的商業模式比較簡單，主業是垃圾焚燒，商業模式BOT（建設-運營-移交）。過去很多BOT類型的環保企業出了問題，但仔細分析下來，大部分還是水處理為主的企業，尤其是3P為代表的水環境治理。垃圾焚燒項目一直以穩健著稱，雖然同樣有盛運，凱迪等破產企業，但總體上看，垃圾焚燒項目質量都可以。
垃圾焚燒項目做得不好的表現形式，并不是虧錢，而是凈資產收益率低。
偉明的業務就是建設運營垃圾焚燒項目，包括向自己控制的項目公司出售設備獲取利潤。BOT資產的最大特點可以自建利潤，視同對外銷售。不管是工程，還是設備都可以這樣操作。這種操作給投資者帶來困難，即報表使用者難以判斷這種利潤是否公允。如果前期利潤確認多了，后期利潤就會低，反之前期利潤確認得少，后期利潤就高。（當然這里面也有稅收籌劃問題，一般設備提供商都是高新技術企業，所得稅率是15%，而運營公司經過幾年減免稅期之后，稅率就是25%。向設備公司轉移利潤也是正常稅收籌劃一部分。）
我們可以看到偉明的整體收入高速增長，運營收入穩定增長，中間一段時間工程設備收入占比大幅增加，但在2022年增速為負，這意味了公司的傳統業務出現瓶頸，需要轉型了。事實上偉明已經意識到這個問題，已經在開始向新能源、裝備等方面轉型。
3、高毛利背后的核心競爭力
偉明的毛利率一直很高，同時報表也很干凈。這里面可能有幾個原因。
（1）偉明運營毛利率很高，可能是前期優質項目較多，其浙江市場占有率達到35%。后期外地項目增加后，毛利逐步下滑。
（2）偉明整個建設的管控質量做得不錯，建設成本控制得很好。
（3）偉明的工程設備主要是銷售給自己，最近幾年有少量的外銷，推測可能是外銷毛利比較低，導致整體毛利下滑。銷售給自己的設備會導致后期運營成本增加，本質上是提前確認利潤。
偉明自身管理做得也非常到位，三項費用管控得很好。同時偉明很好地利用了資本市場，包括在高增長期間，兩年一次發行可轉債，連續發行了三次。同時在投資并購的過程中十分謹慎，收購了破產企業盛運環保，完全符合成功并購的投資邏輯，專注主業，低價收購，輸出管理。
4、哪些成功可以復制，誰是下一個偉明
偉明的歷史是成功的，是值得尊敬的。作為一家龍頭企業，未來諸多挑戰，但管理層也意識到這個問題，不斷積極創新，進行戰略轉型，是環保企業難得的優質股。隨著偉明規模的增長，高速增長難度越來越大。對于投資者而言，不是臨淵羨魚，而是要尋找下一個偉明。
陽戟公司深入研究環保行業，還是發現了一家中小企業，身上具備了偉明歷史成功的一些特征，同時這家企業身上還有許多偉明不具備的優勢，有著更好地適應行業未來的發展趨勢的潛力。
這家企業就是創業板上市公司，中科環保（301175）。
中科環保-自身實力如何？
中科環保是中科院控股的一家環保企業，主業也是垃圾焚燒項目。在2022年成功登陸資本市場，走向公開市場，讓我們有了更多的資料去分析這家行業內并不是很出名的公司。
1、運營增長穩健，盈利能力強，進入資本市場如虎添翼。
中科環保的商業模式與偉明一樣，上市前有幾個穩定的垃圾焚燒發電廠，盈利能力很強，同時最近幾年儲備了一些募投項目，增加了一部分工程收入，運營收入穩定上升。對比偉明而言，中科的運營收入雖然增速較慢，但更加穩健。偉明增速較快一個是工程設備收入確認比較高，投資力度比較大，另外也有一些收購并購。
參考偉明的發展，如果中科也同樣利用EPC設備增加毛利，通過適當的收購并購擴張業務，也會有同樣的增長。中科2022年登陸資本市場后，公司的賬面可投資資金大幅增加，完全具備通過收購并購進行擴張的實力和能力。
我們再看兩者的盈利能力。偉明的毛利一直很高，我們對四家垃圾焚燒為主的企業進行比較。我們發現中科的整體毛利還可以，處于中上水平，接近50%的毛利水平。與偉明還是有些差距，主要原因還是偉明的早期項目質量很好。浙江項目占比很高，質量很好。偉明新增加項目的盈利能力就回歸正常了。
2、拒絕提前確認工程利潤，為未來提供巨大想象空間。
編輯：趙凡
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