文章導讀：

在環境產業CEO特訓班三期的“環境私董會”環節，E20咨詢部分享了萬科、阿里、華為、芬尼的企業案例，本號上期分享了樂視在生態資本戰略方面的案例。

本期將繼續分享由E20 高級合伙人、E20研究院執行院長、資深投融資專家彭錦根及E20咨詢部就樂視公司在融資和股權激勵方面所做的研究，該研究已在歷屆環境產業CEO特訓班上做過三次分享，反響強烈，希望能夠通過跨界視角，為環境企業帶來啟發和助益。

樂視從出生到現在，以生態化反為底層邏輯在多個領域高速跨界擴張，導致其從未脫離“錢緊”狀態。賈躍亭對此并不諱言，坦承“樂視走了一條前人沒走過的道路，而且是做了這樣一個很大的戰略部署。首當其沖的是資金問題，第二是組織問題。”其實何止是樂視，資金作為企業成長的核心動力，早已成為幾乎所有企業家都不得不面對的關鍵問題。本文希望通過對樂視這個在資本方面“有妖氣”的非典型案例，給讀者提供一些傳統融資招式以外的啟示。

先看看上市前的樂視：

2004年11月北京樂視星空（樂視網前身）成立，注冊資本5000萬元；2004年到2006年期間。樂視網一直虧損，靠賈躍亭更早前創立的西伯爾通信公司輸血。2007年開始，樂視網扭虧為盈，收入利潤快速增長，2008年，匯金立方、深創投、深圳南海成長基金分別向樂視網增資2000萬、1500萬和1000萬。2010年樂視網在創業板上市，募集資金凈額6.8億元。

圖一：樂視網早期融資之路

上市前，相比于差不多同期崛起的視頻網站優酷、土豆，樂視網在股權融資方面其實是很收斂的，直到上市之后才開始以各種姿勢高效利用資本。相反地，土豆創始人王微過早地轉讓了大把股權且歷次融資估值較低，為后期控制力漸失埋下了隱患。

土豆上市前：6輪融資合計獲得1.6億美元，創始人王微持股比例僅剩12.7%

優酷上市前：同樣融資1.6億美元，創始人古永鏘占股41.5%

樂視上市前：1輪融資合計獲得4500萬元人民幣，創始人賈躍亭占股62.41%

圖二：樂視、優酷、土豆股權融資規模對比（2004-2008）

上市后，樂視正式開啟了花式融資大幕。

第一式：股權質押

樂視的融資來源包括上市公司和非上市公司兩大體系。上市公司方面，下圖中樂視網（300104）是創業板上市公司，也是樂視最主要的上市融資通道。北京西伯爾通信科技有限公司是新加坡上市公司，融資作用不大。酷派（02369）、TCL（000100）是樂視基于生態布局目的而投資的上市公司，暫時沒有看到樂視通過這兩家上市公司融資的明顯動作。

圖三：樂視控股旗下的上市板塊、并購板塊和未上市板塊

樂視網作為樂視最強有力的上市融資平臺，直到今年8月才完成上市以來第一次定增（發行價45.01元/股，發行數量1.06億股，募集資金47億元）。上市六年來樂視網更常被用到的融資方式反倒是股權質押。

據財經媒體統計，2014年，賈躍亭合計質出2.24億股。假設質押參考價為40元，質押率為40%，則融資金額為35.8億元。賈躍亭、賈躍芳2013年質押的7200萬股（3800萬股+3400萬股），假設參考價20元，質押率為30%，融資金額為4.3億元。在2013年近900家發生高管質押股票的上市公司中，次數頻繁的有上海萊士（2013年被質押了34次），比例大的有億利能源和遼寧方大（都曾將名下90%以上的股票質押）。但像賈躍亭這樣比例大（個人名下70%以上的股票）而且次數多（一年多時間25次質押、解押）的情況非常少見。

圖四：樂視網部分股權質押動作

在高頻解押質押背后有一個隱藏條件——樂視的股價得要持續上漲。從2013年5月份起，賈躍亭陸續從東莞信托、山西信托、上海國際信托、中鐵信托等機構解押，轉而質押給東方、中信、平安等證券公司。之所以這么做，是因為券商比信托公司質押率高，且隨著解押質押過程股價如果保持上漲，則將前期低價質押的股票解押后，可以再以更高價格質出。當然，這也意味著一旦股票下跌，以高股價質押將更容易觸及警戒線而被強行平倉。

第二式：賣老股+股轉債

2015年，賈躍亭相繼以場內直接減持和場外大宗交易的方式套現57億元，并免息借給樂視網5-10年，賈躍亭的持股比由42.82%下降至36.79%。這是一種比較少見的方式，因為這會導致出讓股東的股權稀釋且股權轉讓需承擔個人所得稅。對此賈躍亭自己的回應顯得有些悲壯：“大家聽著很簡單，但一般人很難做出這種決策，這是極為糾結的一個過程。”這很容易被外界看做是在資金鏈緊張下的一次無奈的創新，但它仍有其戰略意義。

場外轉讓的接盤機構是鑫根資本，由重慶產業基金、尚譽資產和樂視眾位骨干核心人員共同投資設立，也即是一個由地方政府、樂視管理層以及金融機構共同成立的戰略投資主體。賈躍亭之所以不惜以七折代價將逾5%的股權轉讓給鑫根資本，除了實現為樂視網提供資金的目的，還能夠在政策、資金、土地方面獲得地方政府的深層次支持，并通過折價股的方式為管理層提供一次富有誠意的股權激勵。

圖五：賣老股+股轉債

第三式：生態孵化

非上市公司是樂視又一融資來源。在艾瑞咨詢發布的《2016年中國獨角獸企業估值榜》中，樂視云、樂視移動、樂視體育、易到均進入前100。

2015年5月，前身為樂視網體育頻道的樂視體育首輪融資估值28億元，此后不到一年，樂視體育B輪融資80億元，估值約210億元。2015年11月，樂視移動首輪融資5.3億美元，估值55億美元。樂視云2016年3月完成A輪融資10億元，估值超過70億元，領投方為重慶市政府產業基金，7月份樂視云已開放A+輪融資。此外，作為賈躍亭大手筆投入的樂視汽車，據悉已斬獲聯想控股、新華聯集團等央企、券商和大型金融機構參與首輪融資。有評論認為，與國內諸多創投孵化器相比樂視生態才是最牛孵化器。

圖六：樂視部分子平臺生態孵化融資情況

樂視的生態化反體系，賦予了其所孵化公司更快的成長速度和更高估值。雖然在現階段的布局仍然耗時耗力，但系統內的資源可以從各個方向滋養子平臺成長，從而最大限度地降低創業失敗率，并在最短時間內實現盈利，當有任何一個子平臺突破奇點開始爆發時，又可以反過來帶動整個系統的價值疊加。

第四式：并購基金

今年3月，樂視宣布全資子公司樂視流媒體聯合鑫根資本設立樂視并購基金。樂視并購基金總規模100億元，一期規模約48億元，其中劣后級份額約10億元，次級份額約6億元，優先級份額約32億元。

屆時樂視并購基金將聚焦于樂視生態產業鏈上下游相關標的公司的投資機會，致力于服務樂視生態的成長、推動樂視生態的價值創造，布局與樂視生態相關的內容產業和領域。同時樂視方面表示本次投資計劃通過在“平臺”、“內容”、“終端”及“應用”四個細分領域中的并購及整合，進一步提升樂視生態的競爭優勢、增強公司的抗風險能力、拓展公司的成長空間。同時聯合政府戰略資金以及專業投資機構設立并購基金，共同拓展樂視生態產業鏈上下游資源，將對樂視網的生態布局予以全面支持。

圖七：樂視并購基金構成

縱觀樂視走過的十年，資金一直非常緊張。生態化反賦予樂視開展各種資本運作的條件和足夠的故事，同時這一龐大體系的維持和擴張又需要在相當長的一段時間內持續不斷地投入巨量資金。樂視如同在資金鏈的鋼索上舞蹈，但也恰恰在這種情況下，倒逼出樂視對資本的高效利用。

圖八：樂視生態系統的資金投向

E20研究院（E20 Institute of Environment Industry）

——懂產業有使命的環境平臺智庫

E20研究院是E20環境平臺旗下的產業、政策與企業研究智庫，在 “用專業智慧助力產業建設生態文明”使命的指引下，秉承“專業、前瞻、智慧、生態”價值觀，基于十五年的積累與思考，發揮獨特的資源與服務優勢，以“公信力、領導力、影響力”為原則，聯合國內多所科研機構及院校共同深入研究與環保產業密切關聯的全局性、方向性、戰略性問題，開展產業研究、政策研究、企業研究、市場調查、評選&評級&案例比選等工作，并從環境企業的痛點出發，結合平臺資源，提供戰略咨詢等助力企業跨越式成長的定制化服務。2015年5月，與北京大學環境學院攜手成立環境產業聯合研究院。致力于為國家部委政策制定者、地方政府項目執行者、環境企業決策者、資本市場投資者等提供前瞻的建議以及專業的戰略判斷依據。

E20研究院 咨詢團隊

編輯：葉馨