3月13日，“中信證券-首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃”作為首批PPP證券化項目正式落地，成為2016年12月國家發改委、中國證監會聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》后首批正式落地的PPP資產證券化項目。該項目的完成為環保業內盤活存量資產、拓寬投資項目融資渠道提供了優良示范。近日，在E20環境平臺與中信銀行聯合主辦的“2017年（第十五屆）水業戰略論壇”中，君合律師事務所合伙人劉世堅、中國資產證券化研究院院長林華、北京首創股份有限公司財務總監郝春梅、桑德國際有限公司副總裁董智明聚首論道，共同探討環保PPP資產證券化項目實施帶來的新變革與啟發。對話由E20環境平臺高級合伙人、E20研究院執行院長王立章主持。

什么是資產證券化？

去年以來，PPP項目資產證券化成為熱點。但嚴格來說，PPP的ABS項目不算新生事物。劉世堅解釋：“之前其實已經有很多市政ABS的產品，只是說我們這次關注的是發改委和證監會兩個部門協作來推的PPP+ABS項目。發改委在傳統的ABS備案制管理的前端加了一道篩選的程序，這道程序是通過發改委和證監會聯合建立起來的。在技術層面，并沒有特別困難的地方，但有著政策導向和政策紅利的優勢。”

林華表示，證券化可分成資產證券化和企業證券化兩類。其中，資產證券化關注的是資產負債表的左邊，企業證券化關注資產負債表的右邊。他解釋道：“用左邊做融資，是借一個現金，貸一個資產，把資產挪到表外去，用的載體是SPV。這個載體的特點是一定會死亡，在第一天就可以確定它到期的時間。報表右邊的企業證券化，用的主體是公司財物，用股權去做IPO。從債務融資來看，是借一個現金，貸一個負債，左右兩邊同時擴張。”

PPP領域常說的盤活存量，聚焦的便是資產負債表的左邊。從這個角度來看，林華認為，資產證券化與PPP有很多相通的地方：“資產證券化是企業的表外融資工具，PPP是國家層面的表外工具，將一個建成項目做到表外去，使債務出表、資本金回流，便于再投資。商業立場是將建設期做股權融資，放大資本金杠桿，建設完后做基礎設施的RMBS，另一部分做CMBS。相同道理，PPP項目建設期做股權杠桿的放大，建設完，債權部分可以做證券化，股本部分也有相關的政策。”

郝春梅表示贊同。“PPP項目是政府融資的一個重要方式，資產證券化是資本市場重要融資工具。資產證券化產品的特征是高度契合的PPP項目、回收期長、比較穩健。國務院也在深化投融資體制改革的意見中明確指出，支持通過資產證券化盤活存量資產，在2016年12月21號，國家發改委等單位聯合下發了通知，提出要資產證券化保障PPP重要發展機制。”

首創資產證券化案例詳解

首創股份污水處理PPP項目收費收益權ABS項目的落地，是發改委與證監會合作的“ABS綠色通道”的首單。郝春梅表示，在相關政策出臺后，首創作為PPP項目的積極倡導者，迅速成立了包含會計師、律師、項目團隊等人員的項目組，在1月25日啟動了項目，2月14日即把相關資料和方案上報省發改委，2月17日被列入首批自名單。經過大量發行前的準備工作，在3月10日，收到了上交所的受理通知。到3月13日，所有的募集資金全部到位，宣告證券計劃的落地。發行金額5.3億，利率最低檔3.7%。

該項目的完成對于首創股份意義重大。郝春梅分析：“相比于其他融資方式，ABS項目對資金的用途限制比較少，使用靈活。項目落地后，有了未來現金流的支撐，加上合理的結構化設計，公司在資金成本上有一定的優勢。對于首創來說，通過資產證券化對接資本市場，實際上也是幫助公司更好地完成PPP項目。在投資、建設、運營到資本有序退出的完整業務鏈中，都奠定了良好基礎。”

對于首創股份污水處理PPP項目收費收益權ABS項目的快速落地，劉世堅分析：“從公司角度來講，他們正確把握了政策導向和紅利。此外，這批項目審批嚴格，如果缺一個規劃許可證都會導致延后，而首創的前期準備工作做得很充足，所以才會脫穎而出。”

ABS實操中的問題探討

董明智表示，從去年開始，桑德一些部門也開始著手相關事宜。在實際推進過程中，總結如下體會：

第一，在實際操作層面，沒有太多的對環保領域資產金融上的優惠傾斜及手續上的簡化。在基礎性資產、最終權益人上級股東的覆蓋率要求等方面，相比其他行業，環保行業也沒有偏向性的支持。目前看來，如果用非常嚴格合規的程序來審批PPP項目，則推進起來特別困難。尤其對于早期的流域治理項目，建設初期的經濟指標和后期修訂的批復通常存在偏差，如果要求過于嚴格，則PPP資產證券化相比于商業貸款就沒有太大優勢。

第二，對于環保項目資產未來現金流的預測，存在一些偏差。比如對未來的動態調降、現金流的收益和增長、項目在社會增長當中所得到的機會等方面，還沒有形成成熟的價格形成機制。這方面，還需要業內進一步達成統一認識，對有穩定預期、政策逐漸利好的優良資產，形成標準化的機制，讓證券化更好地服務于PPP下的大的環境市場。

關于PPP與ABS的思考

從企業角度，林華認為，資產證券化應當看做企業戰略和融資的組成部分，而不是簡單看作一個產品。如果企業的投資能力很強，再接上證券化的翅膀，可以跟其他企業拉開很大的差距。“比如美國的寶馬公司，在沒有區域發債的情況下就搞ABS，上面建設、制造，下面做財務公司。很多客戶找他們借，借完之后證券化再放貸款，可以不斷滾動。目前這類項目不多，但以后會逐漸增多，我認為2019年、2020年以后，會出現大規模的PPP+ABS項目。”

劉世堅此前參與了PPP立法及ABS的部分前期工作，他分析：“ABS與PPP的基本政策目標是相契合的，都是為了促進投融資機制改革，改善地方政府治理模式。”他舉例，過去的PPP項目中，政府履約問題是一大困難，但如果項目與ABS對接，就能形成倒逼機制，整個資本市場對政府履約的壓力會非常明顯。這個倒逼機制還會延伸到PPP的立法、地方性法規等相關規章制度中。從長期來看，將PPP資產證券化項目做好是有效的。

編輯：李艷茹