垃圾焚燒運(yùn)營收入分為兩個部分：垃圾處置收入和發(fā)電收入。垃圾處置收入是指在當(dāng)?shù)卣畢f(xié)商的情況下，以垃圾處置量作為核算依據(jù)，由政府對垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼而形成的收入。發(fā)電收入，是指垃圾焚燒發(fā)電之后，除掉自用部分，對上網(wǎng)部分進(jìn)行結(jié)算而形成的收入。具體來說，垃圾處置收入=垃圾 處置量*垃圾處置費(fèi)；發(fā)電收入=上網(wǎng)電量*電價(jià)。垃圾焚燒發(fā)電電價(jià)，根據(jù)發(fā)改委規(guī)定，每噸入廠生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時，執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時0.65元（含增值稅），其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾?煤發(fā)電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)。

成本端：主要為攤銷、人工成本、運(yùn)營支出等。由于垃圾焚燒項(xiàng)目初期投資大、資產(chǎn)重，大量 BOT 業(yè)務(wù)在工程完工后將特許經(jīng)營權(quán)確認(rèn)為無形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)攤銷在垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的成本中占比較大。除去攤銷成本外，其它成本主要為職工薪酬、生產(chǎn)服務(wù)及勞務(wù)費(fèi)等人工成本，以及石灰、活性炭等生產(chǎn)材料和 日常維修、后端滲濾液、飛灰處置等運(yùn)營支出。由于特許經(jīng)營權(quán)形成的無形資產(chǎn)的攤銷費(fèi)用占營業(yè)成本的比重最大，而自建設(shè)備相較于外購設(shè)備成本更低， 因此具備垃圾焚燒設(shè)備生產(chǎn)能力的企業(yè)將更具優(yōu)勢。 與環(huán)保其它行業(yè)相比，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的商業(yè)模式更為清晰，項(xiàng)目市場化程度更高，設(shè)備生產(chǎn)能力突出、運(yùn)營能力強(qiáng)的企業(yè)將更有競爭優(yōu)勢，項(xiàng)目盈利能更強(qiáng)。

理由三：盈利能力強(qiáng)

從毛利率來看，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的毛利率與其它細(xì)分行業(yè)相比處于較高水平。2018年，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的整體毛利率為36.53%，僅次于環(huán)境監(jiān)測行業(yè)，高于水務(wù)、環(huán)衛(wèi)、大氣等其它細(xì)分。從凈利率來看，2018年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體凈利率為19.26%，在所有細(xì)分行業(yè)中位列第一。

理由四：現(xiàn)金流好，回款周期短

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的項(xiàng)目屬于運(yùn)營類資產(chǎn)，項(xiàng)目投運(yùn)之后每年可以獲得穩(wěn)定的垃圾處置收入和電費(fèi)收入，因此現(xiàn)金流情況良好。與環(huán)保其它板塊相比，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流/營業(yè)收入比例為32.57%，在環(huán)保所有子行業(yè)中位列第二，僅次于水務(wù)運(yùn)營行業(yè)。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)2018年周轉(zhuǎn)天數(shù)為76天，在環(huán) 保所有子行業(yè)中排名第三，僅次于危廢和土壤修復(fù)行業(yè)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)較快。

垃圾焚燒補(bǔ)貼突然取消陰影消除，未來補(bǔ)貼逐步縮小，提升焚燒管理效率是盈利的核心

一年多以來，國家要取消可再生能源補(bǔ)貼的消息甚囂塵上。生物質(zhì)發(fā)電（含垃圾發(fā)電）占整個可再生能源補(bǔ)貼的12%，雖然總額占比不大，但垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)的電價(jià)補(bǔ)貼占企業(yè)運(yùn)營收入的六成以上，如果一次性取消對行業(yè)影響巨大。 對于補(bǔ)貼取消的擔(dān)憂一直縈繞在整個垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)上頭，一定程度上限制 了行業(yè)的發(fā)展以及資本市場對于垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)估值的提升。針對這個問題， 財(cái)政部今年7月份在對全國人大代表王毅在2019年全國兩會上提出的“關(guān)于保障垃圾處理產(chǎn)業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的建議”的答復(fù)中做出了回應(yīng)：一方面，擬對已有項(xiàng)目延續(xù)現(xiàn)有補(bǔ)貼政策；另一方面，考慮到垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目效率低、生態(tài)效益欠佳等情況，將逐步減少新增項(xiàng)目納入補(bǔ)貼范圍的比例，引導(dǎo)通過垃圾處理費(fèi)等市場化方式對垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)予以支持。并且，下一步，擬對可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助政策進(jìn)行調(diào)整，放開目錄管理，由電網(wǎng)企業(yè)直接確認(rèn)符合補(bǔ)貼要求的項(xiàng)目及對應(yīng)補(bǔ)貼金額。這是財(cái)政部對于是否取消垃圾發(fā)電補(bǔ)貼的明確表態(tài)，存量項(xiàng)目的補(bǔ)貼將得到延續(xù)，而新建項(xiàng)目的補(bǔ)貼將逐漸減小，并轉(zhuǎn)向市場化的定價(jià)模式。我們認(rèn)為，在這種情況下，垃圾焚燒企業(yè)的管理效率、項(xiàng)目運(yùn)營質(zhì)量和穩(wěn)定性將成為垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)未來主要的盈利核心。

危廢處置率較低，產(chǎn)能缺口大，市場空間廣闊

需求端：實(shí)際產(chǎn)生的危廢量超1億噸/年

根據(jù)生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《全國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)》，全國危廢產(chǎn)生量逐年上升，從2011年的3431萬噸，上升至2017年的0.69億噸，年均增長率達(dá)到10%。而與之相對的是，2017年危廢實(shí)際收集和處置量占比僅為32.64%，處理效率仍然較低。由于危廢產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)基于企業(yè)自身上報(bào)，且危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生企業(yè)有少報(bào)漏 報(bào)的現(xiàn)象；加之涉及企業(yè)眾多，統(tǒng)計(jì)難度較大；因此生態(tài)環(huán)境部《全國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)》中披露的危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量有可能大幅低于真實(shí)值，我們將基于以下兩 種方法測算全國危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量實(shí)際達(dá)到1億噸/年以上。

測算方法1：根據(jù)環(huán)保局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和污染源普查公報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行推測，危廢廢物的實(shí)際產(chǎn)生量1億噸/年以上。

根據(jù)2007年生態(tài)環(huán)境部、統(tǒng)計(jì)局、農(nóng)業(yè)部聯(lián)合發(fā)布的《第一次全國污染源普查公報(bào)》，當(dāng)年危廢產(chǎn)生量為4574萬噸。與此相對應(yīng)的，生態(tài)環(huán)境部2007 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 顯示，全國企業(yè)自行申報(bào)的工業(yè)危廢總量僅為1079萬噸，其中綜合利用和處置的 總量為996萬噸，遠(yuǎn)低于《公報(bào)》披露數(shù)據(jù)。假設(shè)公報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，那么環(huán)保局企業(yè)申報(bào)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)僅為實(shí)際產(chǎn)量的1/4。 2011年環(huán)保局修改危險(xiǎn)廢物統(tǒng)計(jì)口徑，擴(kuò)大申報(bào)范圍后，《全國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)》中披露的危廢產(chǎn)生量為3431萬噸，較2010年的1586萬噸上浮超過100%。因此，我們假設(shè)實(shí)際危廢產(chǎn)生量為生態(tài)環(huán)境部披露口徑的2倍；此外，由于官方披露的最新數(shù)據(jù)截至2017年，故假設(shè)18年起危廢產(chǎn)生量以每年5%的速度平穩(wěn)增長。則根據(jù)測算，2017年及其之后的實(shí)際危廢產(chǎn)生量保持在1億噸/年以上。

編輯：李丹